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29 août 2008

Crise de la finance : il y a marché et marché Le point de vue de Pierre de Lauzun

Pierre de Lauzun est directeur général délégué de la Fédération bancaire Française ( FBF) et délégué général de l' Association française des marchés financiers (AMAFI).

Article paru dans le journal La Tribune du 29 août 2008

 

Il est important de distinguer deux types de " marchés ", c' 'est ce que nous rappelle la crise des " subprimes ", trop vite perçue en France comme crise générale des marchés financiers , ce qui ne permet pas de la comprendre ni d'y remédier.

D'abord, les marchés organisés, avec des produits standardisés, des informations abondantes et des règles de transaction définies. Le marché des actions en est l'archétype. Or alors même qu'on y traite de valeurs par nature volatiles, ils sont liquides et actifs en temps de crise, et depuis très longtemps. On peut en rapprocher des produits traités hors Bourse mais standards et liquides : obligations, matières premières, changes. Sur ces marchés, la présence de règles du jeu et la standardisation s'avèrent essentielles pour assurer la liquidité. Or la liquidité permet de juger du fonctionnement réel d'un marché : un marché actif, ce sont de vraies transactions, nombreuses et fournies, qui garantissent que le prix obtenu est représentatif des appréciations portées par les agents économiques. Les professionnels regroupés dans l'AMAFI, Association française des marchés financiers (ex AFEI) ont à coeur, en liaison avec les autorités, de contribuer à la régularité de ces marchés en définissant des règles professionnelles (autorégulation)


A côté de ces marchés, de nombreuses valeurs mobilières font l'objet de transactions rares ou particulières. On trouve ici tous les produits complexes actuellement en difficulté, comme les dérivés de crédit. Faut-il les condamner ? Non, car il y a une réelle utilité à ce que des instruments financiers puissent être échangés en fonction des besoins de leur détenteur, car rien n'est plus changeant qu'une situation économique. Encore faut-il qu'il y ait des acheteurs, ce qui implique qu'ils puissent les analyser. Cela ne va pas de soi si leur complexité est telle qu'il faut beaucoup d'expertise et de temps pour cela. D'où l'effondrement actuel de ces marchés, suite aux craintes issues des subprimes. La disparition des acheteurs fait que les rares prix constatés reflètent des transactions à la casse, plus bas que ceux résultant de l'analyse des créances sous-jacentes. Mais comment a-t-on a pu fabriquer et diffuser largement ces produits sans imaginer une crise ? Deux motifs au moins : une confiance excessive dans les agences de notation, dont les ratings étaient perçus comme une appréciation d'ensemble du produit, alors qu'ils ne visent que la probabilité ultime de remboursement des sommes prêtées. Puis l'absence de sinistre pendant des années : le marché secondaire de ces produits était animé par des teneurs de marché qui, dans la confiance générale, pouvaient sans risque assurer la liquidité des transactions, peu nombreuses. La défiance s'installant, ils ont disparu.


On ne peut donc traiter de la même façon les deux types de marchés. Ni dans la gestion des risques, car les seconds représentent un risque élevé de 'colle'. Ni dans l'évaluation comptable. Là, on constate les ravages de l'idéologie dominante à l'IASB, normalisateur comptable de l'Europe. Son idée fixe est simple : comptabiliser à la valeur de marché la totalité des actifs et passifs, comme des valeurs mobilières. Pas de problème si le marché est liquide et profond. Mais sinon ? Un débat fait rage depuis des années sur les cas où par construction il n'y a pas de marché (prêts bancaires). Les banques (la FBF en tête) expliquent qu'il serait non pertinent et dangereux de vouloir reconstituer une valeur de marché inexistante. Mais on découvre maintenant ce qu'on n'envisageait pas : des produits traités sur des marchés, mais si étroits qu'ils peuvent disparaître ou se réduire à des ventes à la casse en cas de besoin. La valeur dite de marché n'a alors plus de sens. Valoriser les portefeuilles sur cette base aboutit à des dépréciations massives et non justifiées, selon une spirale descendante qui peut être redoutable.


Tout cela ne signifie pas la fin de ces techniques. L'avenir existe pour des produits plus transparents, plus simples, plus standardisés, plus proches du premier modèle. Quand c'est possible, il faut accélérer le processus de standardisation et de transparence. Mais il restera des produits complexes, utiles car adaptés aux besoins de certains investisseurs. Pour les traiter, il semble qu'il faille accepter l'idée que leur valorisation ne doit pas se référer d'abord à des transactions, trop rares, mais à l'appréciation des flux escomptables par des modèles, qui devront alors devenir la norme. Mais qui dit modèle dit possibilité d'appréciation subjective. Il faut donc qu'ils soient encadrés.


En attendant, ne jetons pas le bébé avec l'eau du bain. Le marché est une référence objective et fiable s'il est régulé et standardisé, avec modération, pragmatisme et éthique. Marché et régulation sont donc complémentaires : c'est en régulant le marché qu'on le rend vivant. A condition de bien distinguer marché et marché.

 
 
 
 
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